A Bolha de Tudo (2021): a bolha não estava nas meme stocks, estava no preço do dinheiro

A memória padrão de 2021 é uma sequência de modismos individuais: traders do Reddit destruindo um fundo de hedge por uma varejista de games em declínio, Bitcoin perto de US$ 70 mil, JPEGs de macacos sendo vendidos por seis dígitos, uma enxurrada de shells sem ativos listando empresas sem receita. Cada um é lembrado como sua própria pequena mania - uma história separada de um ativo separado enlouquecendo.

Esse enquadramento ignora o único fato que os conecta. Não havia uma única bolha de ativos em 2021. Havia dezenas, todas inflando ao mesmo tempo, em coisas sem nada em comum: meme stocks, cripto, imóveis, SPACs, NFTs, tech sem lucro, até títulos públicos. Quando tantos ativos não relacionados derretem juntos na mesma janela, a bolha não está em nenhum deles. Está na coisa contra a qual todos são precificados. Em 2021, essa coisa era o preço do dinheiro, e ele havia sido fixado em zero.

O TL;DR. A "bolha de tudo" merece esse nome literalmente: taxas próximas de zero, mais estímulo da era pandêmica, mais afrouxamento quantitativo levantaram quase todas as classes de ativos juntas. Quando a taxa de desconto é zero, toda história faz sentido, porque um dólar em 2040 vale quase exatamente um dólar hoje. GameStop, Bitcoin e Bored Apes eram os sintomas. A doença era um custo de capital de 0%, e o remédio (altas de juros diante de 9% de inflação) desinflou tudo ao mesmo tempo em 2022.

Por que "tudo" é a palavra correta

Uma bolha normal é concentrada. Tulipas em 1637, nomes dot-com em 2000, apartamentos na Flórida em 2006. Você consegue apontar o ativo e as pessoas se amontoando nele. 2021 foi diferente em natureza, não apenas em grau, porque a força de inflação não era entusiasmo por nenhuma coisa específica. Era a matemática da valoração em si.

Todo ativo vale o valor presente de seus fluxos de caixa futuros, descontados a alguma taxa. Reduza a taxa e você aumenta o valor presente de tudo, automaticamente, sem nenhum novo otimismo necessário. Empurre a taxa para zero e você faz algo ainda mais estranho: torna histórias distantes, especulativas, sem fluxo de caixa por uma década, quase tão valiosas quanto as próximas e certas. Uma empresa sem lucro prometendo retornos em 2035 deixa de parecer imprudente quando a taxa que desconta 2035 está apenas levemente acima de nada.

É por isso que a mania de 2021 era uma classe de ativos, e não apenas um. Taxas a zero não fazem favoritismo. Elas levantam o SPAC, a meme stock, o NFT e o Tesouro de dez anos no mesmo movimento, porque todos são direitos sobre um futuro que a taxa de desconto parou de penalizar.

Os novos instrumentos: apps de comissão zero, SPACs e um celular

Toda bolha desta série cavalga um novo instrumento financeiro que adiciona alavancagem ou remove fricção. 1637 tinha o wind trade. 2021 tinha uma pilha deles, todos apontando para a mesma coisa: levar um trader de varejo da ideia à ordem executada em segundos, de graça.

Corretoras de comissão zero (Robinhood e os apps que a seguiram para US$ 0) eliminaram o custo por operação que silenciosamente freava a rotatividade de contas pequenas por um século. Ações fracionadas permitiam que alguém com US$ 40 comprasse uma fatia de uma ação de US$ 3.000. Opções, embaladas em interface amigável ao toque, entregavam às contas de varejo a mesma alavancagem diferida que o windhandel dava aos traders de tavernas holandeses: pouco dinheiro à frente, grande exposição, e uma obrigação com a contraparte que pode ser virada antes de vencer.

Do lado da oferta, o SPAC (special purpose acquisition company, um shell sem ativos que capta dinheiro primeiro e encontra uma empresa para comprar depois) removeu a fricção do outro lado. Centenas deles foram listados ao longo de 2020 e 2021. Um SPAC permitia que uma empresa sem receita chegasse aos mercados públicos sem o escrutínio de um roadshow tradicional de IPO, e deixava o varejo comprar "a próxima grande coisa" antes de existir uma coisa. Fricção reduzida no lado da compra, fricção reduzida no lado da listagem, dinheiro livre no meio.

O fato estrutural. O instrumento que definiu 2021 não era nenhum produto único. Era o colapso de toda a distância entre um trader de varejo e uma posição alavancada: operações gratuitas, dimensionamento fracionado, opções compráveis com um toque, e um canal de listagem pública (SPACs) que deixava histórias sem receita se listarem diretamente nessa demanda. A fricção que costumava frear as manias havia desaparecido de todos os lados ao mesmo tempo.

GameStop: o círculo reflexivo fica social

Em janeiro de 2021, uma ação de poucos dólares de um varejista em declínio em shopping centers, $GME, chegou a aproximadamente US$ 483 intraday. O mecanismo não era uma virada nos negócios. Era um short squeeze, organizado publicamente no WallStreetBets do Reddit, onde traders de varejo notaram que a ação estava fortemente vendida a descoberto e compraram deliberadamente para forçar esses vendedores a cobrir a preços mais altos, o que empurrou ainda mais para cima, atraindo ainda mais compradores.

Esse loop é o terceiro mecanismo recorrente de toda bolha: um círculo reflexivo onde o preço é a história e a história é o preço. A versão de 2021 é o mesmo motor que a taverna de 1637, apenas relocado. Em Haarlem, os lances e as fofocas aconteciam na mesma sala, com a mesma cerveja. Em 2021, a sala era o Reddit, o Twitter (hoje X), e o próprio fluxo de ordens, capturado em screenshot e postado de volta ao feed em tempo real. Mapeamos a versão original desse loop no capítulo um sobre a tulipomania: a taverna era onde o preço e a narrativa se alimentavam mutuamente sem separação. Reddit e um app de comissão zero são a taverna com conexão de fibra e funcionamento de 24 horas.

$AMC, outra empresa fortemente vendida a descoberto e estruturalmente fragilizada, executou o mesmo manual dias depois. Nenhum dos dois movimentos tinha a ver com fluxo de caixa. Ambos eram sobre uma multidão autoconsciente assistindo suas próprias compras levantarem o tape e postando a prova, o que recrutava o próximo comprador: é reflexividade com botão de compartilhar.

Os picos de cripto e SPAC eram o mesmo trade

É tentador classificar cripto, SPACs e meme stocks como três modismos separados. Precificados contra uma taxa de desconto zero, eram um trade usando três fantasias: duração máxima, história máxima, fluxo de caixa de curto prazo mínimo.

Bitcoin chegou a aproximadamente US$ 69.000 em novembro de 2021. NFTs (o Bored Ape Yacht Club como emblema) atingiram o pico na mesma janela, com registros de propriedade de macacos animados trocando de mãos pelo preço de uma casa. O fundo ARK Innovation de Cathie Wood, $ARKK, tornou-se o estandarte da era: uma cesta de nomes sem lucro, de alto crescimento, com retornos distantes, cuja tese inteira era que o futuro chegaria e a taxa de desconto ficaria favorável. Nenhum desses gera fluxo de caixa significativo no curto prazo. Todos são apostas em um payoff distante, e todos valem mais precisamente quando a taxa que desconta essa distância é mais baixa. Não são três bolhas. É uma única taxa, refratada.

2022: a taxa se move, e a palavra "tudo" se confirma

Uma bolha concentrada estoura quando seu próprio comprador marginal vai embora. Uma bolha de tudo estoura quando a coisa por baixo de todas elas se move. Em 2022, essa coisa se moveu: o Federal Reserve, diante de uma inflação que chegou a cerca de 9%, elevou as taxas do piso no ritmo mais rápido em décadas. A taxa de desconto parou de ser zero, e todo ativo que havia valido mais por causa do zero se reprecificou para baixo junto.

O mercado confirmou o diagnóstico melhor do que qualquer argumento poderia:

O Nasdaq caiu aproximadamente 33% no ano, o índice de tecnologia de longa duração sofrendo o maior impacto da taxa de desconto.
ARKK e o complexo de SPACs caíram na ordem de 67% a 70% ou mais, os ativos de "história de futuro distante" mais puros desfazendo-se mais longe.
A cripto entrou em um inverno brutal: Bitcoin caiu de seu máximo de aproximadamente US$ 69.000 para cerca de US$ 16.000, e a exchange FTX colapsou em novembro de 2022.
As meme stocks desinflaram à medida que a alavancagem e a atenção se esvaíram juntas.
Os títulos, supostamente o contrapeso seguro, tiveram o pior ano da história moderna, porque taxas em alta penalizam diretamente os títulos de cupom fixo existentes.

Esse último ponto resume toda a tese em uma linha. Quando até títulos e ações caem juntos, o portfólio 60/40 clássico (60% ações, 40% títulos, construído na premissa de que os dois ziguezagueiam em direções opostas) quebra. Eles caíram juntos em 2022 porque haviam subido juntos pela mesma razão: ambos eram precificados com base em uma taxa que estava em zero e não estava mais.

Ressalva sobre fontes. Os números aqui são marcas aproximadas de um período em rápida movimentação: os cerca de US$ 483 intraday do GameStop, o máximo de Bitcoin em aproximadamente US$ 69.000 e a mínima em torno de US$ 16.000, inflação perto de 9%, Nasdaq em queda de cerca de 33%, e ARKK e SPACs com queda de 67% a 70% ou mais. Picos exatos e porcentagens variam por índice, data e fonte. Trate-os como a forma do movimento, não como dados auditados.

Com o que 2021 rima

Retire os apps e os macacos e o mesmo modelo de 1637 está sentado por baixo:

Uma coisa genuinamente nova e escassa. Em 2021, não era um objeto único, mas uma categoria: ativos digitais de escassez comprovável (o fornecimento fixo do Bitcoin, NFTs de exemplar único) e histórias tecnológicas de futuro distante que não podiam ser valoradas contra o caixa presente.
Um novo instrumento financeiro que remove fricção e adiciona alavancagem implícita. Apps de comissão zero, ações fracionadas, opções compráveis com um toque, e o canal de listagem SPAC, fricção removida de todos os lados ao mesmo tempo.
Um círculo reflexivo onde o preço é a história e a história é o preço. A taverna de 1637 relocada como Reddit, Twitter e fluxo de ordens em screenshot - a taverna com conexão de fibra.
Um topo que não precisa de catalisador. Aqui a variante é mais nítida: o topo nem precisou que o comprador marginal fosse embora por conta própria. A taxa se moveu, e tudo que estava precificado a partir de zero se reprecificou para baixo junto.

A lição que 2021 adiciona à série é a mais fácil de perder no momento: às vezes a bolha não está no ativo, está na taxa. Quando o custo do capital é zero, toda história faz sentido, e um mercado cheio de histórias que todas fazem sentido não é um mercado de gênios. É um mercado que parou de descontar o futuro, o que é a mesma coisa que um mercado que parou de precificar o risco. O ponto de mapear mercados por bolhas de fluxo de capital é capturar exatamente isso: um cluster subindo junto por uma força comum, não por seus próprios fundamentos, e a vantagem durável é notar qual é a força comum antes que ela se reverta. Mudanças em nível de bolha e alertas baseados em regras quando um cluster rompe correlação fazem parte de /pro.

Este é o capítulo nove de Uma História das Bolhas de Mercado. A seguir: O Superciclo da IA: bolha ou construção?, onde a questão é se o cluster de hoje é mais uma história precificada com dinheiro barato, ou a rara mania que realmente constrói o que prometeu.

A versão ao vivo desse padrão: o mapa de bolhas do QuantAbundancia rastreia os clusters precificados por histórias de hoje por fluxo de capital, validados contra correlações de 252 dias.

Continue lendo a série: Uma História das Bolhas de Mercado.

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