1929 : le krach accusé d'avoir causé la Dépression qu'il n'a pas réellement provoquée

Le récit standard de 1929 veut qu'un marché boursier imprudent soit monté trop haut, se soit effondré en octobre, et ait précipité les États-Unis directement dans la Grande Dépression. C'est le conte moral que chaque cours d'introduction à la finance continue d'enseigner : la cupidité, une bulle, une punition.

Le krach était réel et l'effet de levier était réel, mais la chaîne causale est en grande partie erronée. La chute d'environ un quart du marché boursier en deux jours de fin octobre n'a pas, en elle-même, produit une décennie de soupes populaires. Ce qui a transformé une violente correction de marché en la pire dépression de l'histoire moderne, c'est une série d'erreurs politiques survenues après : une banque centrale qui a laissé la masse monétaire se contracter d'environ un tiers, un tarif douanier qui a étranglé le commerce en 1930, et des vagues de faillites bancaires que personne n'a arrêtées. Le krach était l'étincelle. Le combustible et le refus d'éteindre l'incendie étaient des décisions distinctes. La version utile de 1929 porte sur le mécanisme qui a rendu l'étincelle si violente : un effet de levier extrême, superposé à d'autres leviers, vendu à un public achetant des actions pour la première fois.

Le TL;DR. Le krach de 1929 était un événement de désendettement forcé, pas un effondrement économique auto-infligé. Les investisseurs ordinaires achetaient des actions avec environ 10 % de marge (environ 10x de levier), puis achetaient des trusts d'investissement à effet de levier qui eux-mêmes détenaient des actions sur fonds empruntés. Quand l'acheteur marginal s'est retiré, les appels de marge ont déclenché en cascade des ventes supplémentaires, et le Dow a perdu environ un quart en deux jours. La Dépression qui a suivi était principalement un échec politique superposé, pas le résultat mathématique du krach lui-même.

Le chiffre qui ancre la décennie : 63, puis 381, puis 41

À l'été 1921, la moyenne industrielle Dow Jones se situait près de 63. Le 3 septembre 1929, elle avait clôturé à 381,17, son pic pour toute l'ère. C'est un mouvement d'environ six fois en huit ans, et une grande partie s'est concentrée dans la dernière phase à mesure que le grand public se ruait sur le marché.

L'économie sous-jacente était genuinement solide par endroits. Les années 1920 ont apporté à l'Amérique l'électrification de masse, l'automobile comme produit de consommation, la radio, et la diffusion de la société par actions comme quelque chose qu'une personne ordinaire pouvait détenir en partie. Des sociétés comme la Radio Corporation of America étaient les chouchous technologiques de leur époque, et leurs cours se comportaient en conséquence. Il y avait quelque chose de réellement nouveau ici, comme dans chaque bulle : une économie productive se modernisant rapidement, ce qui donnait à l'histoire assez de vérité pour être dangereuse.

Puis le mouvement s'est inversé et a continué de s'inverser. Le creux final est survenu en juillet 1932, avec le Dow près de 41, en baisse d'environ 89 % par rapport au pic de septembre 1929. Cet effondrement ne s'est pas produit lors des fameux jours d'octobre. Il s'est déroulé sur près de trois ans, tandis qu'une crise bancaire et politique rongeait l'économie réelle. Le krach fut rapide. La destruction fut lente, et la majeure partie était évitable.

L'instrument : acheter des actions avec 10 % de mise de fonds

Chaque bulle de cette série dispose d'un instrument financier qui supprime les frictions et ajoute de l'effet de levier. En 1637, c'était le commerce du vent, un marché à terme de taverne sur les bulbes de tulipes (voir chapitre un). En 1929, c'était le compte sur marge, et il était bien plus puissant.

Un investisseur particulier à la fin des années 1920 pouvait souvent acheter des actions en ne versant que 10 % du prix et en empruntant le reste à un courtier. C'est environ 10x de levier. Le courtier finançait à son tour ces positions via des "call loans" (prêts à vue), de l'argent prêté au jour le jour qui pouvait être rappelé à la demande. Le pool de prêts courtiers a gonflé tout au long de la décennie à mesure que davantage de membres du grand public découvraient qu'ils pouvaient contrôler une grande position en actions avec une petite mise de fonds.

Les mécanismes du levier 10x sont impitoyables et méritent d'être énoncés clairement. Si vous versez 10 % et que l'action chute de 10 %, vos fonds propres sont effacés. À ce moment, le courtier émet un appel de marge : déposez plus de liquidités maintenant, ou nous vendons votre position pour récupérer le prêt. Sur un marché haussier, cela est invisible. Sur un marché baissier, c'est un accélérant, parce que les ventes forcées font baisser les prix, ce qui déclenche davantage d'appels de marge, ce qui force davantage de ventes. Le levier qui a amplifié les gains à la hausse n'a pas poliment fait marche arrière. Il a composé les pertes à la baisse.

Le fait structurel. Avec une marge d'environ 10 %, une baisse de 10 % d'une action effaçait la totalité de la mise de l'investisseur et forçait une vente. La vente n'était pas un choix guidé par le sentiment. C'était une liquidation mécanique exigée par la structure du prêt, ce qui explique pourquoi les baisses étaient si verticales et si rapides.

L'effet de levier sur l'effet de levier : les trusts d'investissement

Le compte sur marge n'était que la première couche. La caractéristique véritablement moderne de 1929, celle qui résonne le plus avec les bulles ultérieures, était le trust d'investissement à effet de levier.

Un trust d'investissement était un véhicule de placement collectif précoce, précurseur du fonds commun ou du fonds à capital fixe : les investisseurs achetaient des parts du trust, et le trust utilisait l'argent pour acheter un portefeuille d'actions. Assez inoffensif en soi. Mais les trusts populaires de la fin des années 1920 faisaient deux choses qui les transformaient en machines à levier. Premièrement, ils empruntaient, de sorte qu'un trust détenant des actions était lui-même une position sur marge. Deuxièmement, ils s'achetaient mutuellement. Un trust détenait des parts dans d'autres trusts, qui détenaient des parts dans d'autres trusts encore, qui détenaient les actions sous-jacentes, souvent tout cela financé par de la dette à chaque niveau.

La Goldman Sachs Trading Corporation, lancée en 1928, est devenue l'exemple canonique. Elle et ses trusts affiliés se sont pyramidés de telle sorte qu'un mouvement relativement faible des actions sous-jacentes était massivement amplifié au sommet de la structure. À la hausse, cela ressemblait à du génie et les parts du trust se négociaient avec de larges primes par rapport à la valeur de ce qu'elles détenaient. À la baisse, la même pyramide fonctionnait en sens inverse et les primes devenaient des cratères. Les investisseurs dans le trust supérieur détenaient, sans toujours le savoir, du levier sur du levier sur du levier.

C'est le cercle réflexif qui définit chaque manie. Les trusts achetaient des actions, ce qui faisait monter les cours, ce qui faisait paraître les trusts brillants, ce qui attirait davantage d'argent dans les trusts, qui achetaient plus d'actions. Le prix était la preuve de l'histoire, et l'histoire attirait l'argent qui faisait bouger le prix. Personne à l'intérieur de la boucle ne pouvait facilement distinguer une économie productive d'une machine à rétroaction autofinancée, parce que pendant un temps elles se ressemblaient.

La nouvelle foule : un pays d'investisseurs débutants

Le troisième ingrédient récurrent est la vague de premiers participants, et 1929 l'avait en volume. Tout au long des années 1920, la détention d'actions est passée d'une activité réservée aux riches et aux initiés à quelque chose qu'un employé de bureau ou un instituteur pouvait faire. Les succursales de courtage se sont répandues. Les journaux publiaient des conseils boursiers à côté des pages sportives. L'expression "tout le monde est sur le marché" devenait un argument de vente plutôt qu'un avertissement.

Cela compte mécaniquement, pas seulement moralement. Un marché dominé par des acheteurs débutants à effet de levier est structurellement fragile, parce que les nouveaux participants ont tendance à avoir le moins de résistance, les coussins de capital les plus minces, et la plus forte tendance à vendre dans la panique précisément quand vendre est le plus dommageable. Quand les prix montent, cette foule est le carburant. Quand les prix se retournent, la même foule, principalement sur marge, devient la cascade. La participation large est souvent citée comme signe d'un marché haussier sain. Dans un marché à effet de levier, c'est plutôt une mesure de la quantité de ventes forcées qui attendent de l'autre côté.

La semaine elle-même : Jeudi Noir, Lundi Noir, Mardi Noir

Le pic était le 3 septembre 1929. Le marché a dérivé et oscillé tout au long de septembre et jusqu'en octobre, sans cause unique spectaculaire, ce qui est en soi le point : le sommet n'avait pas besoin d'un catalyseur. Puis les ventes se sont concentrées.

Le Jeudi Noir, 24 octobre, les prix ont fortement chuté en séance avant qu'un groupe de banquiers n'intervienne pour acheter et stabiliser le marché, une mesure d'urgence qui a tenu un week-end. Elle n'a pas tenu au-delà. Le Lundi Noir, 28 octobre, le Dow a chuté d'environ 12,8 %. Le Mardi Noir, 29 octobre, il a chuté d'encore environ 11,7 % sur d'énormes volumes alors que la machine à appels de marge tournait à plein régime. Sur ces deux séances, le Dow a perdu près d'un quart de sa valeur. À mi-novembre, il était en baisse d'environ 48 % par rapport au pic de septembre.

Il n'y avait pas eu de mauvaise récolte, pas d'archiduc assassiné, pas de titre unique vers lequel les historiens peuvent pointer en disant "c'est ce qui l'a brisé". L'acheteur marginal a simplement cessé de se présenter, et dans un marché construit sur des call loans et des marges, l'absence du prochain acheteur n'est pas une pause. C'est le déclencheur. Une fois que les prix ont commencé à baisser suffisamment pour franchir les seuils de marge, les liquidations ont forcé davantage de baisses de prix, qui ont franchi davantage de seuils. Le krach était, en grande partie, le désendettement se défaisant de lui-même.

Pourquoi le krach est devenu la Dépression : les erreurs politiques d'après

Voici la correction que le récit standard prend à l'envers. La chute de 48 % vers mi-novembre 1929 était un événement de marché brutal, mais les marchés avaient connu des chutes brutales auparavant sans produire une décennie perdue. Le krach est devenu la Grande Dépression à cause de ce qui a été fait, et de ce qui n'a pas été fait, dans les années qui ont suivi.

La Réserve fédérale a permis à la masse monétaire de se contracter fortement, d'environ un tiers au cours du début des années 1930, alors que les banques faisaient faillite et que le crédit s'évaporait, au lieu d'agir fermement comme prêteur en dernier ressort. Le tarif Smoot-Hawley de 1930 a relevé les droits sur des milliers de biens importés, invitant des représailles et étouffant le commerce international au moment précis où l'économie avait besoin de demande. Et une série de paniques bancaires a anéanti des milliers de banques, emportant avec elles les économies des déposants ordinaires, parce qu'il n'y avait pas d'assurance des dépôts et pas d'intervention décisive pour arrêter les ruées.

Mise en garde sur les sources. Le cadre "la politique a transformé un krach en dépression" est la vision d'histoire monétaire le plus souvent associée à Friedman et Schwartz et largement acceptée dans la macroéconomie dominante, bien que les économistes débattent encore du poids relatif de la contraction monétaire, de l'étalon-or, des tarifs douaniers et de la structure bancaire. Les chiffres du marché (le pic de 381,17, les jours de chute d'environ -12,8 % et -11,7 %, le creux de juillet 1932 près de 41) sont bien documentés. Traitez les pourcentages exacts comme des approximations proches, non auditées à la décimale.

Retirez le désastre politique et 1929 est un krach piloté par l'effet de levier que l'économie aurait pu absorber en un an ou deux, douloureux mais surmontable. Superposez le désastre politique, et le krach devient la scène d'ouverture d'une décennie. La leçon n'est pas "les marchés élevés sont mauvais". La leçon est que l'effet de levier est l'amplificateur, que le désendettement forcé est le vrai dommage, et que les erreurs politiques qui suivent décident si le dommage est une récession ou une dépression.

Ce avec quoi 1929 résonne

Retirez le ticker tape et les quatre mécaniques du chapitre un sont tous présents, plus grands et plus raffinés :

Une chose genuinement nouvelle et rare : une économie en modernisation grâce à l'électricité, aux automobiles et à la radio, avec une vraie productivité derrière l'histoire.
Un nouvel instrument financier qui supprime les frictions et ajoute de l'effet de levier : le compte sur marge à 10 % financé par des call loans, plus le trust d'investissement à effet de levier et pyramidé empilant de l'argent emprunté sur de l'argent emprunté.
Un cercle réflexif serré : les trusts achetaient des actions, les actions en hausse validaient les trusts, la validation attirait l'argent qui achetait plus d'actions. Le prix était l'histoire et l'histoire faisait bouger le prix.
Un sommet qui n'a pas besoin de catalyseur : pas de déclencheur célèbre, juste le matin où l'acheteur marginal, principalement à effet de levier, a cessé de se présenter, au moment où les appels de marge ont fait le reste.

La signature de 1929 est l'effet de levier lui-même, et la façon dont le levier privatise les gains et socialise le désendettement. Chaque épisode ultérieur de cette série rejoue un sous-ensemble de ces quatre mécaniques, et la couche d'effet de levier devient de plus en plus sophistiquée : l'assurance de portefeuille en 1987, le carry du bureau de marge des dot-com, le CDO synthétique en 2008. L'intérêt de cartographier le marché d'aujourd'hui par bulles de flux de capitaux est d'observer le même mécanisme en temps réel : où l'effet de levier s'accumule, où le prix fait le storytelling, et quand l'acheteur marginal quitte silencieusement, plutôt que de débattre si l'histoire sous-jacente est "vraie". Les déplacements au niveau des bulles et les alertes basées sur des règles quand un cluster rompt sa corrélation font partie de /pro.

C'est le chapitre quatre de Une Histoire des Bulles de Marché. Suivant : Les Nifty Fifty (1972), où l'effet de levier se cache non pas dans les comptes sur marge mais dans la croyance qu'un panier de grandes entreprises peut être acheté à n'importe quel prix.

La version live de ce schéma : la carte des bulles QuantAbundancia suit les clusters d'aujourd'hui valorisés par l'histoire par flux de capitaux, validés contre les corrélations sur 252 jours.

Continuez la série : Une Histoire des Bulles de Marché.

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