2008 : la bulle n'était pas l'immobilier, c'était l'effet de levier dissimulé dans la complexité

Le récit standard de 2008 : des banquiers avides et une bulle immobilière. Des gens ont acheté des maisons qu'ils ne pouvaient pas se payer, les prix ont baissé, et les banques qui avaient consenti les prêts ont explosé. C'est vrai, dans la mesure où cela va, et c'est la version qui tient sur une affiche de film.

C'est aussi le mauvais niveau d'analyse. Les maisons étaient l'objet brillant en surface, mais une correction immobilière ne suffit pas, à elle seule, à presque mettre fin au système bancaire mondial. La vraie bulle se trouvait un niveau en dessous, dans la tuyauterie : dans l'effet de levier et dans le risque mal évalué, repackagé à travers des instruments financiers si complexes que presque personne, y compris ceux qui les avaient construits et notés, ne pouvait voir combien de risque et combien de corrélation étaient réellement empilés à l'intérieur. C'est l'exception de cette série. Chaque autre chapitre est l'histoire d'un objet brillant dont le prix reflète un récit. 2008 était un morceau de mathématiques dont le prix reflétait un récit.

Le TL;DR. 2008 n'était pas une manie autour d'un actif glamour. C'était une bulle de crédit et d'effet de levier dissimulée dans la complexité. Les prêts hypothécaires ont été découpés en titres, repackagés en CDO, estampillés AAA, et assurés via des credit default swaps, ce qui a permis aux banques de fonctionner avec un effet de levier proche de 30 pour 1 sur des actifs bien plus risqués et bien plus corrélés que ce que les modèles supposaient. L'hypothèse portante unique était que les prix de l'immobilier américain ne baissent jamais simultanément à l'échelle nationale. Quand cette seule phrase a été invalidée, toute la structure a failli d'un coup.

Ce que la titrisation a réellement fait

Partons d'un prêt hypothécaire unique. En lui-même, c'est un prêt ennuyeux et illiquide : un emprunteur, une maison, une banque qui doit attendre trente ans pour être remboursée. La titrisation a transformé des milliers de ces prêts en un produit négociable. On regroupe les hypothèques, on vend des tranches du flux de trésorerie groupé à des investisseurs, et le prêt illiquide devient une obligation liquide : un titre adossé à des créances hypothécaires.

Cette partie est une ingénierie financière véritablement utile, qui existait depuis des décennies. Le changement dans les années 2000 portait sur ce qu'on alimentait dans la machine et ce qu'on construisait par-dessus. Les prêteurs ne conservaient plus les prêts qu'ils accordaient, ce qui a déplacé l'incitation de "cet emprunteur remboursera-t-il ?" vers "puis-je vendre ce prêt ce trimestre ?". Cela a brisé la plus ancienne discipline de la banque : avoir de l'argent dans le jeu.

Le subprime et l'hypothèse "ça ne baisse jamais au niveau national"

Pour alimenter la machine, les prêteurs ont descendu l'échelle du crédit vers le subprime : des emprunteurs avec un mauvais crédit, des revenus faibles ou non documentés, et des prêts à taux d'appel qui se réinitialisaient à la hausse après quelques années. Les prix de l'immobilier américain avaient augmenté pendant des années, donc l'hypothèse de travail était que même un emprunteur fragile était correct, parce que la maison elle-même était le collatéral et que les maisons ne faisaient que monter.

La version plus profonde de cette hypothèse, celle intégrée dans les modèles de risque, était plus subtile et bien plus dangereuse : les prix de l'immobilier américain ne baissent pas partout simultanément. Des crises immobilières régionales avaient eu lieu (Texas dans les années 1980, Californie au début des années 1990), mais un déclin simultané à l'échelle nationale ne s'était pas produit de mémoire d'homme. Les modèles traitaient donc les hypothèques en Floride, au Nevada, en Ohio et en Arizona comme des risques majoritairement indépendants qui ne feraient pas défaut ensemble. La diversification entre régions était censée rendre sûr un pool de prêts douteux.

La phrase portante. L'intégralité de la notation investment-grade sur la plupart de ces structures reposait sur une affirmation historique : les prix de l'immobilier américain n'ont jamais baissé simultanément à l'échelle nationale. Les prix de l'immobilier américain ont atteint un pic vers 2006, puis ont fait exactement cela. Chaque modèle qui supposait l'indépendance régionale avait, à ce moment-là, tort dans la même direction en même temps.

Les CDO : effet de levier empilé sur effet de levier

C'est là que la complexité se compose. Les tranches inférieures et plus risquées des titres adossés à des créances hypothécaires étaient difficiles à vendre seules. Les banques ont donc regroupé ces tranches résiduelles et les ont re-titrisées dans un nouveau produit : l'obligation de dette garantie, ou CDO. Un CDO est un titre construit à partir de tranches d'autres titres construits à partir d'hypothèques.

Puis ils ont recommencé. Des CDO constitués de tranches d'autres CDO (CDO au carré) existaient. À chaque couche, les agences de notation examinaient la mathématique de diversification, supposaient que les risques sous-jacents étaient largement indépendants, et estampillaient de larges portions de chaque structure AAA : la même notation que la dette du Trésor américain. Les fonds de pension et les assureurs, autorisés à ne détenir que des actifs sûrs, les achetaient précisément à cause de ce tampon.

La mathématique ne fonctionnait que si l'hypothèse de la couche inférieure tenait. Une fois que les prix de l'immobilier américain ont baissé à l'échelle nationale, les risques "indépendants" se sont révélés être un seul pari corrélé unique sur le marché immobilier américain, empilé sur trois niveaux de hauteur. Les tranches AAA n'étaient pas sûres. Elles étaient une créance à effet de levier sur exactement la même chose que les tranches junk, avec une meilleure étiquette.

Les credit default swaps : une assurance sans exigence de réserve

Au-dessus de tout cela se trouvait le credit default swap (CDS) : un contrat qui payait si un titre donné faisait défaut. En principe, c'était une assurance. En pratique, deux choses l'ont rendu combustible.

Premièrement, il n'était pas nécessaire de détenir la chose qu'on assurait. Plusieurs parties pouvaient acheter des CDS contre le même obligation hypothécaire, de sorte que le montant notionnel d'assurance souscrite dépassait largement la valeur des obligations sous-jacentes. Un tas relativement petit de mauvaises hypothèques pouvait déclencher un tas bien plus grand de paiements.

Deuxièmement, les vendeurs de cette assurance, le plus tristement célèbre étant l'unité de produits financiers de l'assureur AIG, n'avaient pas à constituer de réserves contre celle-ci comme un assureur normal doit le faire. Ils percevaient des primes sur une protection qu'ils ne pouvaient pas payer si l'événement corrélé improbable survenait. Quand c'est arrivé, AIG ne pouvait pas répondre aux appels, et le gouvernement américain l'a pris en charge pour arrêter la réaction en chaîne.

Un effet de levier proche de 30 pour 1 : pourquoi la perte était fatale, pas simplement douloureuse

Rien de tout cela n'aurait menacé le système si les banques qui le détenaient avaient été modestement engrenées. Elles ne l'étaient pas. Les banques d'investissement fonctionnaient avec un effet de levier de l'ordre de 30 pour 1 : environ trente dollars d'actifs pour chaque dollar de fonds propres réels. Lehman Brothers se situait autour de ce niveau.

Faites le calcul de ce que cela signifie. À 30 pour 1, une baisse de seulement quelques pour cent de la valeur de vos actifs efface entièrement votre coussin de fonds propres. L'"innovation" de la titrisation, des CDO et des CDS n'avait en réalité rien à voir avec l'immobilier. C'était un moyen de détenir des quantités énormes de risque contre un mince filet de capital, pendant que l'étiquette AAA dissimulait la quantité de risque présente. La bulle, c'était l'effet de levier. L'immobilier n'était que l'actif sur lequel il se trouvait pointé.

La chronologie du dénouement

La structure a commencé à défaillir par le bas. Les prix de l'immobilier américain ont atteint un pic vers 2006, les emprunteurs subprime ont atteint leurs réinitialisations de taux, et les défauts ont grimpé tout au long de 2007. Les "risques régionaux indépendants" ont commencé à faire défaut ensemble, exactement comme les modèles l'avaient exclu.

Mars 2008 : Bear Stearns, étranglé par son exposition aux créances hypothécaires, a été sauvé dans un deal de vente en catastrophe soutenu par le gouvernement américain. Le marché a interprété cela comme : trop grand pour faire faillite tiendra.
15 septembre 2008 : Lehman Brothers a déposé le bilan, le plus grand de l'histoire américaine, avec environ 600 milliards de dollars d'actifs. Cette fois, il n'y avait pas de sauvetage, et l'hypothèse que les autorités rattraperaient toujours le suivant s'est effondrée.
Quelques jours plus tard : AIG a été renfloué pour empêcher son portefeuille de CDS de détoner contre chaque contrepartie qu'il avait assurée.
Octobre 2008 : le programme américain de rachat d'actifs en difficulté (TARP), environ 700 milliards de dollars, a été autorisé pour recapitaliser le système bancaire.

Lehman est le moment où la complexité a mordu en retour. Les instruments étaient si imbriqués qu'aucune institution ne pouvait dire à quoi ses contreparties étaient réellement exposées, de sorte qu'une fois qu'un nœud majeur a défailli, tout le monde a arrêté de faire confiance à tout le monde, et le financement à court terme s'est figé. Ce gel, et non pas le déclin des prix de l'immobilier lui-même, est ce qui a transformé une bulle de crédit en crise mondiale.

Le prix du dénouement

Le S&P 500 a chuté d'environ 57 % depuis son pic d'octobre 2007 (environ 1 565) jusqu'à son creux de mars 2009 (environ 676). Une récession mondiale a suivi, avec des pertes d'emplois importantes, une vague de saisies immobilières, et un choc en retour de dette souveraine en Europe. Contrairement à la tulipomanie, où presque rien n'avait réellement été payé et les "pertes" étaient surtout du papier impayable, les pertes de 2008 étaient brutalement réelles : de vraies maisons, de vraies économies, un vrai chômage, de vraies deniers publics.

Les gens qui l'avaient vu venir. Un petit nombre d'investisseurs ont lu correctement la couche inférieure, reconnu que le tampon AAA était une fiction, et acheté des CDS contre les structures hypothécaires avant le dénouement. Michael Lewis en a chroniqué plusieurs dans "The Big Short". Leur avantage n'était pas un flux de données secret. C'était le refus d'accepter l'unique hypothèse portante, l'affirmation que les prix de l'immobilier à l'échelle nationale ne pouvaient pas baisser ensemble, que tout le monde avait cessé de remettre en question. C'est la partie qui mérite d'être intériorisée : la bulle était visible pour quiconque regardait les fondations plutôt que l'étiquette.

Ce avec quoi 2008 rime

Retirez les hypothèques et les quatre mécaniques du chapitre un sont toutes là, simplement déplacées d'une fleur vers un bilan :

Une chose véritablement nouvelle et rare. Ici, ce n'était pas l'actif mais la sécurité apparente : une offre apparemment infinie de rendement "AAA", fabriquée à partir de prêts subprime. Le rendement sûr était l'objet rare et convoité.
Un nouvel instrument financier qui ajoute de l'effet de levier et supprime les frictions. C'est la mécanique centrale de 2008. La titrisation, les CDO et les credit default swaps étaient les nouveaux instruments, et ce qu'ils faisaient, c'était dissimuler l'effet de levier et dissimuler la corrélation. Ils ont permis au système de fonctionner à 30 pour 1 tout en paraissant conservateur.
Un cercle réflexif où le prix est le récit. La hausse des prix de l'immobilier validait les prêts, qui alimentaient davantage de titres, qui poussaient davantage de prêts, qui poussaient les prix à la hausse. La sortie du modèle (faible probabilité de défaut) et la réalité du marché (hausse des prix) se confirmaient mutuellement dans une boucle, jusqu'à ce qu'ils ne le fassent plus.
Un sommet qui n'a besoin d'aucun catalyseur. Il n'y avait pas de récolte unique ratée, pas de décret politique. Les prix de l'immobilier ont simplement cessé de monter, l'emprunteur subprime marginal ne pouvait pas refinancer, et le dénouement corrélé a commencé de lui-même.

La différence, et la leçon, est la mécanique deux. Dans chaque autre chapitre, le nouvel instrument est boulonné à un actif visiblement excitant (une fleur, un chemin de fer, un nom de domaine) et le danger est au moins en vue. En 2008, l'instrument était le déguisement. Les bulles les plus dangereuses ne vivent pas dans l'actif vedette. Elles vivent dans la tuyauterie, dans le crédit et l'effet de levier, où la complexité elle-même est le risque : plus il y a de couches entre vous et le sous-jacent, plus un système peut se tromper avec confiance sur l'unique hypothèse qui le maintient debout.

C'est pourquoi cartographier les marchés par bulles de flux de capitaux signifie surveiller ce qui est financé et comment, et pas seulement quel récit est le plus bruyant. Un cluster peut sembler diversifié et sembler sûr pendant que chaque nom qu'il contient est secrètement le même pari corrélé, exactement comme les pools hypothécaires régionaux l'étaient. Surveiller quand la corrélation se resserre, quand des risques "indépendants" commencent à bouger ensemble, est le signal observable. Les déplacements de corrélation au niveau bulle et les alertes basées sur des règles quand un cluster cesse de se comporter comme un panier diversifié font partie de /pro.

C'est le chapitre huit de Une histoire des bulles de marché. Le suivant : La bulle de tout (2020-2021), où des taux proches de zéro font à presque toutes les classes d'actifs à la fois ce que le crédit bon marché a fait à l'immobilier, et l'effet de levier sort des banques pour se retrouver sur l'écran de tout le monde. Pour la version précédente, plus visible, d'un actif dont le prix reflète un récit, voir la bulle des dot-com.

La version en direct de ce schéma : la carte des bulles QuantAbundancia suit les clusters d'aujourd'hui dont le prix reflète un récit par flux de capitaux, validés contre des corrélations sur 252 jours.

Continuer la série : Une histoire des bulles de marché.

QuantAbundancia est une recherche éducative. Rien ici ne constitue un conseil en investissement. Voir /disclosures.