La Bulle de Tout (2021) : la bulle n'était pas dans les meme stocks, elle était dans le prix de l'argent

Le souvenir standard de 2021 est une collection de manies individuelles : des traders Reddit qui explosent un hedge fund sur un détaillant de jeux vidéo en déclin, Bitcoin frôlant les 70 000 $, des JPEGs de singes se vendant à six chiffres, un déluge de shells sans actifs cotant des sociétés sans revenus. Chacun est mémorisé comme sa propre petite fièvre spéculative, l'histoire séparée d'un actif séparé devenu fou.

Ce cadre manque l'unique fait qui les relie tous. Il n'y avait pas une seule bulle d'actifs en 2021. Il y en avait des dizaines, toutes gonflant simultanément, dans des choses sans rien en commun : meme stocks, crypto, immobilier, SPACs, NFTs, tech non-rentable, même les obligations d'État. Quand autant d'actifs sans lien entre eux fondent en même temps, la bulle n'est dans aucun d'eux. Elle est dans la chose contre laquelle ils sont tous évalués. En 2021, cette chose était le prix de l'argent, et il avait été fixé à zéro.

Pourquoi "tout" est le mot juste

Une bulle normale est concentrée. Les tulipes en 1637, les noms dot-com en 2000, les appartements en Floride en 2006. On peut désigner l'actif et les personnes qui s'y précipitent. 2021 était différent en nature, pas seulement en degré, parce que la force gonflante n'était pas l'enthousiasme pour une chose en particulier. C'était les mathématiques de la valorisation elle-même.

Chaque actif vaut la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs, actualisés à un certain taux. Abaisser le taux et vous augmentez la valeur actuelle de tout, automatiquement, sans nouvel optimisme requis. Pousser le taux à zéro et vous faites quelque chose d'encore plus étrange : vous rendez des histoires lointaines, spéculatives, sans flux de trésorerie pendant une décennie, presque aussi précieuses que des histoires proches et certaines. Une entreprise non rentable promettant des retombées en 2035 cesse de sembler imprudente quand le taux qui actualise 2035 est à peine au-dessus de rien.

C'est pourquoi la manie de 2021 portait sur une classe d'actifs plutôt que sur un seul. Les taux à zéro ne font pas de favoritisme. Ils soulèvent le SPAC, le meme stock, le NFT et le Trésor à dix ans dans le même mouvement, parce que tous sont des créances sur un futur que le taux d'actualisation a cessé de pénaliser.

Les nouveaux instruments : applications à commission zéro, SPACs et un téléphone

Chaque bulle de cette série chevauche un nouvel instrument financier qui ajoute du levier ou supprime les frictions. 1637 avait le wind trade. 2021 avait une pile d'entre eux, tous pointés vers la même chose : amener un trader particulier de l'idée à l'ordre exécuté en secondes, gratuitement.

Les courtages à commission zéro (Robinhood et les applications qui lui ont emboité le pas à 0 $) ont supprimé le coût par transaction qui freinait discrètement la rotation des petits comptes depuis un siècle. Les actions fractionnées permettaient à quelqu'un avec 40 $ d'acheter une part d'une action à 3 000 $. Les options, emballées dans une interface conviviale, donnaient aux comptes particuliers le même levier différé que le windhandel accordait aux traders de tavernes hollandais : peu d'argent au départ, une exposition importante, et une obligation envers la contrepartie que l'on peut retourner avant l'échéance.

Du côté de l'offre, le SPAC (special purpose acquisition company, un shell sans actifs qui lève des fonds d'abord et trouve une entreprise à acheter ensuite) a supprimé les frictions de l'autre côté. Des centaines ont été cotés en 2020 et 2021. Un SPAC permettait à une entreprise sans revenus d'atteindre les marchés publics sans la rigueur d'un roadshow d'introduction en bourse traditionnel, et il permettait aux particuliers d'acheter "la prochaine grande chose" avant qu'il y ait quoi que ce soit. Friction réduite côté achat, friction réduite côté cotation, argent libre au milieu.

GameStop : le cercle réflexif devient social

En janvier 2021, une action à quelques dollars d'un détaillant en déclin dans les centres commerciaux, $GME, a atteint environ 483 $ en intraday. Le mécanisme n'était pas un redressement de l'activité. C'était un short squeeze, organisé en public, sur le WallStreetBets de Reddit, où des traders particuliers ont remarqué que l'action était fortement shortée et ont acheté délibérément pour forcer ces vendeurs à découvert à se couvrir à des prix plus élevés, ce qui l'a encore fait monter, attirant encore plus d'acheteurs.

Cette boucle est le troisième mécanisme récurrent de chaque bulle : un cercle réflexif où le prix est l'histoire et l'histoire est le prix. La version 2021 est le même moteur que la taverne de 1637, simplement relocalisé. À Haarlem, les enchères et les ragots se passaient dans la même pièce autour des mêmes bières. En 2021, la pièce était Reddit, Twitter (maintenant X), et le flux d'ordres lui-même, capturé en screenshot et republié dans le fil en temps réel. Nous avons cartographié la version originale de cette boucle dans le chapitre un sur la tulipomanie : la taverne était l'endroit où le prix et le récit se nourrissaient mutuellement sans séparation. Reddit et une application à commission zéro sont la taverne avec une connexion fibre et des horaires 24 heures.

$AMC, une autre société fortement shortée et structurellement fragilisée, a appliqué le même manuel des jours plus tard. Ni l'un ni l'autre mouvement ne portait sur les flux de trésorerie. Les deux portaient sur une foule consciente d'elle-même regardant ses propres achats faire monter le cours et publiant les preuves, ce qui recrutait l'acheteur suivant : c'est la réflexivité avec un bouton de partage.

Les pics crypto et SPAC étaient le même trade

Il est tentant de classer la crypto, les SPACs et les meme stocks comme trois modes séparés. Évalués par rapport à un taux d'actualisation zéro, c'était un trade portant trois costumes : durée maximale, histoire maximale, flux de trésorerie à court terme minimum.

Bitcoin a atteint environ 69 000 $ en novembre 2021. Les NFTs (le Bored Ape Yacht Club comme emblème) ont culminé dans la même fenêtre, avec des records de propriété de singes animés changeant de mains pour le prix d'une maison. Le fonds ARK Innovation de Cathie Wood, $ARKK, est devenu la bannière de l'époque : un panier de noms non rentables, à forte croissance, à retombées lointaines, dont toute la thèse reposait sur le fait que l'avenir arriverait et que le taux d'actualisation resterait favorable. Aucun de ces actifs ne génère de flux de trésorerie significatifs à court terme. Tous sont des paris sur un gain lointain, et tous valent le plus précisément quand le taux qui actualise cette distance est le plus bas. Ce ne sont pas trois bulles. C'est un seul taux, réfracté.

2022 : le taux bouge, et le mot "tout" se justifie

Une bulle concentrée éclate quand son propre acheteur marginal part. Une bulle de tout éclate quand ce qui se trouve en dessous de toutes d'entre elles bouge. En 2022, cette chose a bougé : la Réserve fédérale, face à une inflation qui atteignait environ 9 %, a relevé les taux depuis le plancher au rythme le plus rapide depuis des décennies. Le taux d'actualisation a cessé d'être zéro, et chaque actif qui avait valu le plus grâce à zéro s'est réévalué à la baisse ensemble.

Le marché a confirmé le diagnostic mieux que tout argument ne le pourrait :

• Le Nasdaq a chuté d'environ 33 % sur l'année, l'indice technologique à longue duration subissant le plus fortement l'impact du taux d'actualisation.
• ARKK et le complexe SPAC ont chuté de l'ordre de 67 % à 70 % ou davantage, les actifs aux "histoires de futur lointain" les plus pures se dénouant le plus loin.
• La crypto est entrée dans un hiver brutal : Bitcoin est passé de son sommet d'environ 69 000 $ à environ 16 000 $, et l'exchange FTX s'est effondré en novembre 2022.
• Les meme stocks se sont dégonflés à mesure que le levier et l'attention se drainaient ensemble.
• Les obligations, supposément le lest sûr, ont connu leur pire année de l'histoire moderne, parce que la hausse des taux frappe directement les obligations existantes à coupon fixe.

Ce dernier point résume toute la thèse en une ligne. Quand même les obligations et les actions chutent ensemble, le portefeuille 60/40 classique (60 % actions, 40 % obligations, construit sur l'hypothèse que les deux évoluent en sens inverse) se brise. Ils ont chuté ensemble en 2022 parce qu'ils avaient monté ensemble pour la même raison : ils étaient tous deux évalués par rapport à un taux qui avait été zéro et ne l'était plus.

À quoi 2021 ressemble

Supprimez les applications et les singes et le même modèle de 1637 se retrouve en dessous :

1. Une chose genuinement nouvelle et rare. En 2021, ce n'était pas un seul objet mais une catégorie : des actifs numériques à rareté prouvable (l'offre fixe de Bitcoin, les NFTs en exemplaire unique) et des histoires technologiques de futur lointain qui ne pouvaient pas être valorisées par rapport aux flux de trésorerie présents.
2. Un nouvel instrument financier qui supprime les frictions et ajoute un levier implicite. Les applications à commission zéro, les actions fractionnées, les options achetables d'un tapotement, et le circuit de cotation SPAC, les frictions supprimées de tous côtés à la fois.
3. Un cercle réflexif où le prix est l'histoire et l'histoire est le prix. La taverne de 1637 relocalisée sous forme de Reddit, Twitter et de flux d'ordres en screenshot - la taverne avec une connexion fibre.
4. Un sommet qui n'a besoin d'aucun catalyseur. Ici, la variante est plus nette : le sommet n'avait même pas besoin que l'acheteur marginal parte de lui-même. Le taux a bougé, et tout ce qui était évalué à partir de zéro s'est réévalué à la baisse ensemble.

La leçon que 2021 ajoute à la série est celle qui est le plus facilement manquée sur le moment : parfois la bulle n'est pas dans l'actif, elle est dans le taux. Quand le coût du capital est zéro, chaque histoire tient la route, et un marché rempli d'histoires qui tiennent toutes la route n'est pas un marché de génies. C'est un marché qui a cessé d'actualiser l'avenir, ce qui revient à un marché qui a cessé de tarifer le risque. L'intérêt de cartographier les marchés par bulles de flux de capitaux est précisément de détecter cela : un cluster qui monte ensemble sous l'effet d'une force commune, non de ses propres fondamentaux, et l'avantage durable est de remarquer quelle est la force commune avant qu'elle ne s'inverse. Les changements au niveau des bulles et les alertes basées sur des règles quand un cluster rompt sa corrélation font partie de /pro.

Ceci est le chapitre neuf de Une Histoire des Bulles de Marché. Suite : Le Supercycle de l'IA : bulle ou construction ?, où la question est de savoir si le cluster d'aujourd'hui est une autre histoire évaluée sur de l'argent bon marché, ou la rare manie qui construit réellement ce qu'elle a promis.

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La version en direct de ce schéma : la carte des bulles QuantAbundancia suit les clusters évalués par les histoires d'aujourd'hui par flux de capitaux, validés par les corrélations sur 252 jours.

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